腾讯控股在3月19日港股收盘后交出了2024年四季度的成绩单。这份财报不仅吸引了腾讯股东的目光，更是让算力基建以及AIDC产业链的投资者们紧盯不放。大家最关心的莫过于腾讯今年在AI领域的资本开支预算，以及腾讯如何借助其强大的社交流量优势，在AI赛道上打出自己的王牌。
对于腾讯股东而言，尽管AI为腾讯带来了长期的增长潜力，但目前其6400亿美元的庞大市值，仍需传统业务的稳健表现来支撑。然而，短期内AI的投入与产出存在一定的错配，今年AI基建投入的增加，意味着股东回报和对外投资预算可能会受到挤压，最快在下半年就会对利润产生压力。特别是在宏观经济形势反复疲软、筑底的背景下，如果腾讯的基本盘业务能够率先走出自己的周期逻辑，那么上述担忧将大大缓解。
那么，腾讯四季度的业绩表现究竟如何呢？我们先来看几个核心要点：
1. 近千亿资本开支落地：最让市场神经紧绷的资本开支数字，没想到在当期就已经开始大幅投入。四季度资本开支高达390亿，而今年的指引从年初总收入的5%-10%，上调至10%-15%，初步估算规模在800-1000亿。虽然这个规模可能低于一些较为激进的产业链投资者预期的1000-1200亿，但相比去年，腾讯的资本开支已经增长了最高40%以上。这将直接影响到后续的利润率（四季度核心主业利润率环比下滑2个百分点）和现金流（四季度自由现金流仅为45亿），进而影响到腾讯分配给股东回报的预算。截至四季度末，腾讯账上的净现金为768亿，环比减少了近200亿，主要花在了资本开支和回购上。
2. 股东回报率下滑：此前美国国防部将腾讯列入制裁名单后，公司曾连续5天每天回购15亿港币，让人一度以为今年的回购力度会相当可观。但实际情况是，1月底DeepSeek事件发酵后，腾讯的战略方向发生了重大变化——资金要重点投入到AI领域。因此，相比去年回购加分红超过1440亿港币的回报总额，今年的预算仅为800亿回购加410亿分红，总计1210亿港币，再加上市值的上升，回报收益率已经不到3%了。
3. 研发费用高企，短期利润或持续承压：与资本开支投入一同上升的还有研发费用，同比增长18%，其中服务器成本大幅增加，研发人员薪酬也有显著提升。在上个季度的分析中，就已经提示过腾讯即将进入新的投入周期。尽管腾讯尽量控制了其他两项费用，销售和管理费用均同比下滑，但在核心经营利润上，还是略低于预期，利润率环比下降了近2个百分点，不过同比去年还是提高了3个百分点。但这里的预期差主要在于研发费用，比市场预期多花了40亿。如果将这部分加回去，核心利润反而会比预期高出不少。因此，这种为了抓住史诗级机遇而提前进行的投入，并不是大问题。从四季度以来腾讯几乎举集团之力推动AI的动作，以及储备游戏中的一些有潜力的项目规划来看，预计研发费用还将继续保持增长趋势，其他费用则会继续控制，但仍然会影响利润率原本的改善节奏。
4. 再来看业务本身的表现，有不少小惊喜：
（1）在高预期下，游戏业务仍小超预期。四季度腾讯能贡献增量的新游戏并不多，两款手游表现平平，只有9月发布的《三角洲行动》表现不错，尤其是PC端。四季度海外市场的超预期表现可能受到了三季度流水递延周期的拉动，这一点公司上个季度也提到过。当期增值服务的流水增速有所放缓，除了腾讯视频、音乐、网文增速放缓或下降的影响外，大部分应该还是体现了四季度游戏存在一些季节性走弱的情况，主要问题还是四季度新游，尤其是手游数量较少。展望未来，今年下半年游戏业务预计会面临DnFM带来的高基数压力，但现有储备中也有不少看点的游戏，春节期间几款常青游戏再次展现了强大的生命力，因此游戏业务也并非不能延续高增长。
（2）广告业务表现超出预期。由于四季度的宏观环境压力，以及渠道调研而来的数据不佳，市场对广告收入的预期比较保守，大多在12%左右。但实际表现是增长17%，并且毛利率同比提升了1个百分点，达到57.7%，创历史新高。曾经运营成本较高的视频号广告不再是拖累，而是成为除朋友圈广告以外，第二大贡献体。广告业务的超预期表现，充分体现了腾讯的Alpha逻辑（社交流量是定心石，相比同行的增量来源视频号、小程序、搜索广告等），随着政策加码宏观环境加速触底，有望带来更多顺风。
（3）金科企服业务整体与预期持平，环比略有回暖。简单拆分来看，支付可能还有一些承压，但企服（云业务和视频号佣金等）加速增长趋势更明显。后续在AI的带动下，云业务有望以更快的速度、更高的毛利率水平回归重组前的扩张节奏。支付则依然是看宏观政策的效果，而在市场份额上，从支付笔数占比来看，微信支付至少在移动消费支付上的占比保持稳步提升趋势。淘宝支付破墙后，在电商领域微信也有进一步提高渗透的潜力。
5. 市值上升，大股东减持动作加快
四季度大股东Prosus仍在持续减持，趁着南下资金、部分外资加仓之际，Prosus的减持规模也按承诺计划（不高于当日成交额的5%）顺势提高。从上季度统计的11月12日至3月18日，Prosus在4个月内抛售了6000万股，相比上个周期平均月抛售节奏继续增加。但因为腾讯回购注销力度一直都比股东抛售更大（11月至3月同期净减少了1亿股），因此截至四季度末，大股东持股比例为23.7%，环比上季度略微下降了0.4个百分点。
6. 财报详细数据一览
海豚君观点
社交流量壁垒和优秀靠谱的管理层，是投资腾讯的定心石，相信鲜有资金会去质疑腾讯的竞争优势和Alpha收益。最值得讨论的，就是哪些预期已经打入估值，哪些还存在预期差。
从市场预期来看，腾讯这一波的“重估”，更多的是基于估值倍数本身，基本面的上调并不算多，除了春节期间游戏的利好外，AI的部分很难去做业绩量化，因此单纯是情绪来了，看长做短下硬拉估值，从上季度的25年Non-GAAP P/E 14x到目前的19x，也就是结合业务增速预期和历史估值中枢的位置。
但海豚君认为，四季度业绩的惊喜之处在于，腾讯本身业务增长弹性仍然存在一些预期差，以及内部生态资源整合、复用下，研发费用之外的开支（成本、销售、管理费用）进行有效控制，从而抵消AI投入对短期利润的部分冲击。
除此之外，腾讯管理层在投入产出平衡方面的能力，相信也能让投资者更加放心。只要内部业务活力不减，那么守着金矿总能挖到金子，比如今年初以来，小蓝包、AI搜索、IMA都是企业创新活力的体现。
因此，对于近千亿元的资本开支投入到AI领域，不同资金可能会有不同的看法。但海豚君更倾向于以偏积极的心态和中长期视角去看待。毕竟，相比于无增长的价值股估值，股王加点成长性有望飞得更高。
不过，我们也要承认，资本开支以及研发人员的大幅增加，无疑会影响短期股东回报，以及估值性价比。今年股东回报1210亿港币，约合156亿美元的总预算，在近6375亿美元的市值下，回报收益率已经不足3%了。因此，过去一年看重腾讯高股东回报+安全估值的资金，可能会对腾讯的投资偏好下降，从而造成股价短期波动，但反之，注重成长的资金也在随时等待好的进场时机。
以下为详细分析
一、微信生态是业务飞轮的压舱石
四季度微信用户达到13.85亿，环比净增300万，扩张趋势有所放缓。QQ则表现不佳，三季度旺季都能流失用户，四季度淡季更是流失了近4000万人。年初融入DeepSeek之后，微信的流量和粘性都有明显提升。
除了在微信体内积极推动AI搜索外，腾讯近两个月似乎在举集团之力去推广AI应用——腾讯元宝。无论是在腾讯生态内，还是其他外部平台，随处可见元宝的推广，直接带来2月元宝下载量的激增。
无论是AI+微信，还是纯粹的AI应用，腾讯
