在美东时间10月29日，科技巨头谷歌的母公司Alphabet发布了2024年第三季度的财务报告。得益于美国经济的强劲表现以及奥运会、欧洲杯和美洲杯等重大体育赛事的集中举办，加之美国大选期间政治广告的激增，整体广告行业的需求超出了市场预期，作为广告行业领头羊的谷歌自然也从中受益匪浅。
在广告业务稳健的基础上，谷歌的云服务和内部资源整合效率的提升成为了市场关注的焦点。同时，市场对于谷歌近期面临的反垄断诉讼案、AI技术对搜索业务的推动作用以及与同行的竞争态势也表现出了浓厚的兴趣。
以下是关键信息的详细解读：
1. 搜索业务保持稳健：市场对于谷歌搜索业务的稳健增长早有预期，这得益于Chrome浏览器的稳定流量份额以及PMax和AI融合后的Ad Manage工具的推动。此外，降息预期下，金融和汽车等垂直领域的广告主增加了投放，这些领域也正是搜索广告的强势领域。
2. 云业务增长超出预期：得益于AI技术的需求增长，谷歌云业务在三季度的收入同比增长了35%，远超市场预期的29%。尽管去年三季度的基数相对较低，但从环比增速来看，云业务的增长势头依然强劲。
三季度的繁荣趋势早有迹象，上季度谷歌的积压合同规模同比增长了30%，显示出加速的趋势。海豚君计算得出的新增合同额达到了167亿，是一季度的两倍。尽管存在季节性波动，但整体趋势向好。
3. YouTube广告表现平平：上季度表现不佳的YouTube，在奥运会和大选政治广告的推动下，三季度没有继续拖累业绩，但也未超出预期。
从核心逻辑来看，YouTube短期内仍面临Shorts流量占比提升后的内部竞争问题，以及在CTV广告领域面临Netflix和Amazon Prime等新竞争对手的挑战。中国跨境电商用户在YouTube上的投放策略转变，也影响了YouTube的广告表现。
归根结底，这还是产品竞争力的问题，包括产品技术的高低、功能与使用场景的适配度。如果Shorts的ROI效果更好，广告主也不会将更多预算转移到Reels上。
4. 其他收入增速回升：三季度其他收入增速回升至28%，结束了前几个季度的放缓趋势。增长主要来源于YouTube订阅服务和三季度新发布的Pixel 9系列手机。但四季度可能因缺少硬件增量而回归原有趋势。
5. 资本开支保持高位，盈利逆势增长
三季度经营利润率能够保持高位，主要得益于毛利率的环比提升0.4个百分点、同比提升2个百分点，以及经营费用的稳定。研发费用增速有所放缓，管理费用同比下降10%，销售费用虽恢复正增长，但增幅仅为5%。
仅看谷歌服务部门和云业务部门的经营利润率，三季度均超出市场预期，尤其是云业务，环比提高了6个百分点，显示出主营业务部门的提效力度大于总部后台。近期谷歌涉及的官司较多，总部费用可能包含了法务费用的增加。
市场原本预期，在公司“过度投资宁可不可不足”的高Capex预期和雇员净增加的指引下，利润率会环比下降。海豚君认为，预期差异可能源于内部运营效率的提升，例如团队整合、资源复用以及AI对内部基础技术的成本优化。
尽管三季度资本开支仍保持在131亿的高位，同比增长62%，但公司在电话会议上的相关解释值得关注，以了解推动内部提效的具体措施以及公司对后续Capex和利润率的指引。
6. 两大诉讼案并行推进，对谷歌的影响几何？
这一点需要关注电话会议上的说法，财报中并未披露相关信息。随着联邦法院即将推出整改补救方案细则，以及年底前针对Ad-tech的反竞争诉讼将出判决，近期交易很难不受到这一扰动因素的影响。
海豚君在下文中有详细分析，总体来看，两个诉讼案对谷歌潜在的拆分措施，实施的可能性都很低，但如果部分补救措施直接落地，对谷歌的影响也不容忽视。建议关注诉讼案后续的关键时间线。
7. 股东回报持续兑现
年初谷歌宣布新增700亿回购额度并首次派息，三季度实际回购了153亿，并派发了25亿股息。在过去的12个月中，股东回报累计达到700亿。海豚君粗略估计，按此回购分红节奏递推，预计年化的回购+分红收益率为3-4%。
8. 重点指标与预期对比
海豚君观点
由于反竞争诉讼、AI投入扩张导致提效中止的趋势影响，自二季报披露以来，谷歌的估值受到明显压制，落后于指数以及Big Tech同行的表现。从利润预期增速来看，谷歌并不逊色于Meta，但市场却围绕19x Forward P/E附近交易谷歌，而Meta则在25x附近交易，更不用说估值更高的微软和苹果。
三季报在短期内缓解了对盈利影响的担忧，如果当前的利润率水平能够维持，即AI对内部提效的拉动作用明显，而不是在资本投入到实际运营支出确认的窗口期扰动，带来暂时性提高，那么至少从估值层面，有望迎来一波修复，比如从19x提升至正常22x的中枢水平。这一点可以关注电话会议上管理层的相关回答。
不过，海豚君认为，除了诉讼问题在未来一年持续困扰外，三季报也并未消除一些中长期的潜在负面影响：
比如新生代用户的消费习惯从搜索转向社交媒体的偏好转移？AI搜索对传统搜索的替代过程中，谷歌的流量是否会面临流失？AI Overview的商业化对传统搜索、联盟广告收入的侵蚀？特朗普若上台，TikTok是否会卷土重来，进而抢回一些被Shorts以及Meta的Reels吃掉的份额？
这些问题的存在，是阻碍谷歌从中枢估值继续向上，缩小与其他Mag 7巨头估值差距的关键因素。当然，颠覆并非一朝一夕之事，广告也并非全由流量决定，还依赖背后的商业生态。因此，作为投资者，需要密切关注谷歌在AI上的更多技术创新、产品反馈，以及能否推出一套契合AI入口逻辑的成熟商业模式，以较低的内部侵蚀代价实现真正的转型。
