在深入分析博通的发展历程后，我们可以发现，这家公司通过一系列精明的并购和内部整合，已经从一个小小的半导体部门成长为全球半导体行业的巨头之一。博通的成功故事，是一个典型的“外延式增长”案例，它不断地通过收购来扩大自己的版图，然后再进行内部的优化整合，以此循环往复，最终跻身全球前五大半导体公司之列。
通过对博通过往的财务策略进行梳理，我们可以观察到一个明显的模式：当公司的“总负债/LTM调整后EBITDA”比值降至2以下时，公司便会启动新一轮的收购计划。在完成对VMware的收购后，尽管该比值高达3.5，博通目前正处于内部整合阶段，专注于人员精简和成本控制，以提升合并后公司的利润率。在这一阶段，公司的主要关注点在于AI业务和VMware业务，这两块业务也是公司增长的主要动力。
1）AI业务：博通凭借其在ASIC领域的先发优势，已经与谷歌、Meta等公司展开了合作，相关产品已经进入量产阶段。随着算力市场的不断扩大和自研芯片需求的增加，博通的AI业务有望继续保持快速增长。
2）VMware业务：作为博通最新的收购对象，VMware的云服务市场和虚拟机市场的领先地位是博通最为看重的。在完成非核心业务的剥离后，博通调整了VMware的收费模式，从永久许可证转变为订阅SaaS模式，这不仅提高了公司的软件业务变现能力，也使得VMware的增速有望回落至虚拟机行业的整体增长水平。
通过对博通的核心业务和传统业务进行详细拆解，预计到2025财年，博通的核心经营利润将达到336亿美元，同比增长38%。考虑到2025财年还将受到业务整合的影响，预计2026财年的核心经营利润将进一步提升至401亿美元，同比增长19%。
博通的股价上涨，主要得益于AI业务和VMware业务的增长。结合PE和DCF的估值方法，公司的经营状况与当前股价基本相符。博通在云计算领域扮演着“卖水人”的角色，无论是硬件的ASIC芯片还是软件的虚拟机服务，都在产业趋势中占有一席之地。如果美国科技板块出现系统性回落，这将为博通提供一个更好的买入机会。
博通的业务主要分为半导体解决方案和软件服务两大块，但增长点依然不够清晰。具体来看，半导体业务包括网络业务、存储连接、宽带业务、无线通讯业务和工业及其他；而软件服务业务则主要包括VMware和CA、Symantec、Brocade。在收购VMware后，公司的最大收入来源是网络业务和VMware业务，两者合计占收入比重达到60%。
市场对博通的关注焦点主要集中在网络业务中的AI业务和VMware的整合情况，这两部分也是公司当前最重要的增长点。在进行业绩测算之前，我们先来详细了解这两部分业务的情况。
一、AI业务
AI业务是博通半导体业务中的一大亮点，公司将这部分收入归入网络业务中。博通凭借其完善的产品体系，在云服务算力群中提供除CPU以外的多种服务，包括定制ASIC芯片（XPU）、交换芯片、PHY芯片等。
具体来看：1）计算环节：处理单元架构（客户提供）、设计流程和性能优化（博通）；2）内存环节：HBM PHY芯片及集成（博通）；3）网络I/O环节：网络IO架构及相关（博通）；4）封装环节：2.5D、3D和硅光子体系结构（博通）。
1.1 ASIC芯片在算力市场的情况
由于制造工艺接近物理极限，芯片性能提升速度放缓。ASIC芯片通过聚焦于特定场景的算力提升，成为提升性能、降低功耗的一种方式。虽然云服务厂商仍以采购英伟达及AMD的GPU为主，但谷歌、Meta、微软及亚马逊等大厂也在自研ASIC芯片。
从公司披露的信息来看，博通的AI收入主要来自于谷歌及Meta，两家的ASIC都已经进入量产阶段，其中最大的部分来自于谷歌的TPU。
1.2 博通的AI及网络业务情况
由于谷歌是公司当前AI业务的大客户，我们将谷歌的资本开支和公司AI业务收入进行对比来看：从2023年末开始，谷歌资本开支明显增加，与此同时博通的AI业务收入也出现了翻倍的增长。整体来看，当前博通AI收入的增长趋势大致与谷歌资本开支的变化相近。
另外，从下图中也能看到博通AI业务的增速高于谷歌资本开支的增速，我们认为：1）当前谷歌在云服务的基建中，增加了自研TPU的占比；2）Meta的AISC芯片在2024年也进入了量产。
由于当前公司的两大AI客户均已量产，那么谷歌和Meta的资本开支情况都将直接影响公司的AI收入情况。将两者进行测算，当前博通的AI收入/两家合计资本开支的比值大约在15%左右。
如果公司的网络业务将分为AI收入及非AI收入两部分，可以看到其中AI收入呈现快速增长的表现，而非AI收入是有所回落的。结合公司及行业面情况，我们预期两家大厂的资本开支明年仍将保持在30%+的增长水平，并将进一步提高云服务基建中自研芯片的份额。博通在2025财年的AI收入有望达到170亿以上，同比增速超过40%。虽然非AI的收入仍旧低迷，但在AI业务的带动下，公司整体的网络收入有望增长至200亿以上，同比增长也将达到30%以上。
二、VMware业务
博通的软件业务主要包括虚拟化软件、主机软件、分布式软件、网络安全解决方案、存储网络管理软件等，但其实公司的软件业务基本都是来自于收购。其中虚拟化软件来自于VMware、主机软件来自于CA，网络安全和存储网络管理分别来自于Symantec和Brocade。
从博通的软件服务总收入变化来看，虽然各项业务基本都来自于外沿并购，但公司通过整合管理实现了稳定增长。而2024年的收入剧增，主要是对VMware进行了并表。
当前市场最关注的是，公司新收购的VMware的并表整合情况。2023年11月，博通完成对VMware的收购，给了40%+的溢价，估值690亿美元，其中包括610亿的收购价（现金+股票），同时承担VMware本身80亿的净债务。
在收购完成后，博通对VMware进行了改革：1）将公司原本的软件售卖模式调整为SaaS与订阅模式；2）缩减经销商规模，更直接地对接客户；3）剥离EUC（终端用户计算部门）、端点保护业务等非核心业务。而博通发起的这场收购，也主要看重的是VMware虚拟机软件的行业地位和业务整合的机会。
2.1虚拟机市场情况
通过服务器虚拟化，多个虚拟机在同一物理服务器上并行运行，可以最大限度地提高硬件资源利用率，减少物理服务器数量，方便管理和维护。当前云服务提供商（亚马逊、微软、谷歌等）广泛使用虚拟化技术，也都是VMware的主要客户。公司最早从服务器虚拟化产品起家，之后将业务拓展到存储虚拟化、网络虚拟化和计算虚拟化等领域。
博通对VMware发起的收购，一部分也是看到了虚拟机业务在服务器市场中的前景。而VMware本身是虚拟机市场的领军企业，据中国国家市场监管总局披露，2021年公司在全球和中国境内非公有云虚拟化软件市场的份额分别为92-97%和22-27%。
除了云服务商本身是VMware的大客户，在获客渠道上，VMware通过与各大云厂商合作、进入这些IaaS厂商云服务市场的方式（如2016年与AWS达成合作推出VMware Cloud on AWS），老获取客户。
据 VMware 官网，当前VMware全球用户数已超30万。在全球财富50强企业中，超过58%采用了VMware 的服务。
2.2 VMware的虚拟机业务
VMware的虚拟化软件，主要用于在同一台实体计算机上同时运行多个操作系统。这既能用于个人用户，也能用在服务器等商业用途，公司也分别推出了VMware Workstation Pro和VMware Workstation player。
当前公司的拳头产品“VMware Workstation” 是一款成熟的虚拟化解决方案，可以在单台计算机上同时运行多个操作系统。它适用于64位的Windows和Linux宿主操作系统，并支持搭载64位Intel和AMD CPU的传统 x86 架构硬件。由于这是一个历经20多年发展的虚拟机解决方案，稳定性和可靠性已经得到了广泛的验证
